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　　1、建材主要包括水泥、玻璃、消费建材（家装建材），其中水泥和玻璃属于传统建材。整体来讲，建材是围绕房地产开工、施工以及竣工之后装修开展的产业链，与基建和地产都高度相关。其中水泥的集中度较高，竞争格局比较好；玻璃与地产的关联度比较高；消费建材

　　2、从投资节奏的角度来讲，中报这个时点应该可能是地产和建材业绩压力最大的时点。后续来看，一方面随着一系列稳增长政策持续发力并且逐步落地实施，会带动建材的需求。另外一方面，地产的下行是从去年三季度开始的，所以去年三季度是一个低基数，今年三季度很有可能就会出现边际的改善。感兴趣的投资者可以关注建材ETF（159745）和联接（A：013019；C：013020）。

　　主持人：各位投资者大家好，我们今天的主题是“基建和地产双重支撑下，建材行业投资机会如何？”今天我们邀请到了建材ETF（159745）基金经理黄岳跟大家做一个深入的交流。黄总先给我们简单介绍一下建材行业都有哪些细分板块。

　　黄岳：好的，建材其实整体主要还是围绕地产。它主要分成两大部分，一部分是传统建材，传统建材其实主要是水泥还有玻璃。另外还有一部分是消费型的建材，包括像防水材料、涂料，还有石膏板、五金件等等。

　　对于建材来讲，其实下游主要就是固定资产投资，包括地产、基建，还有农村的建设，其中和地产的关联是最大的。在整个地产建筑施工的阶段，涉及到的建材有水泥，包括还有防水卷材、玻璃等等。在竣工之后，一般又要开展室内装修，室内装修的时候，可能又会涉及到像防水涂料，包括建筑内的一些管道、管材，以及具体的一些板材、涂料等等，基本上是这样。

　　蔡劲：好的。刚刚听完您的介绍，建材行业主要分为水泥、玻璃、消费建材这几个细分领域，各个细分领域的投资逻辑也不尽相同，能不能再具体介绍一下先说说水泥。

　　黄岳：好的。水泥如果看市值，应该是建材里边权重占比较大的一个子板块。如果我们看整个建材指数，水泥大概占比40%以上。水泥如果我们看它的上下游，它其实下游主要就是三个，分别是基建、地产和农村建设，大概是各占三分之一左右，这是它的下游。

　　在整个水泥的成本里边，其实它的原材料主要是石灰石，还有一些粘土质的原料，还有一些辅料。从工艺的角度来讲，主要是用原料进行生料粉磨，还会涉及到熟料煅烧，在这个过程中再加石膏，最后就是水泥去粉磨，之后就可以成袋，去运输销售了，基本上它的工艺是这样的。

　　我们看它的成本，原材料包括石灰石等等这些其实占它成本可能大概也就不到20%。它其实这里边成本最大的是整个熟料煅烧的环节，它的成本端其实主要是电力和燃烧所用到的煤炭，这两项加起来大概要占到60%左右。

　　水泥有一个特点，它是很典型的短腿品种。之所以短腿，可能和它整个的保质期，包括比较容易受潮都有比较大的关系。另外，本身水泥的零售价格相对来说比较便宜，如果运输半径比较远，相对来说它的运输成本占它的售价里边占比较高，也就没有价格优势。

　　水泥有一个比较大的特点，它的运输半径，陆运大概也就200公里到300公里，如果算上水运，水运大概能到500公里。整体来讲是区域性非常强的建筑材料，包括一会儿我们看玻璃其实也是这样的。一些地方性的区域龙头公司，在整个区域内的市场占有率是非常高的。

　　而且水泥板块在周期板块里边，应该说是属于竞争格局比较好的细分子板块，因为它整个行业的集中度很高。全国范围来讲，大概前五大公司的集中度能够到50%以上，接近60%。我刚才也给大家强调过了，它是一个短腿的品种，你如果看它区域内部的集中度，它的集中度就更高。集中度高有一个好处，大家可以看今年整个一季度，应该说整个地产下行的速度很快，包括二季度也是这样。尤其二季度受到疫情的影响，对于整个的建材客观来讲也是有比较大的负面冲击。但是水泥虽然它的售价也在下跌，但是下跌的幅度相对来说还是比较可控的。这也是和很多区域龙头在这个过程中停产挺价有很大的关系，所以水泥的竞争格局是比较好的。

　　另外水泥还有一个特征，它的供给侧改革严格执行。从2016年下半年开始，整个供给侧改革就已经拉开了序幕。水泥从2015年以来，基本上就已经严格新增产能，并且实施了产能置换的政策，基本上每年新增的产能可能大概1%左右。而大家知道，从2018年以后，其实整个地产又走了一个小周期，一直走到2021年左右。

　　在这个过程中，其实大家可以看到，原来一说建材板块，大家首先想到的是和地产关联度很高，大家觉得会受到地产板块的波动影响。但是你会看到从2018年以后，整个建材板块，尤其是水泥和地产股价的走势已经完全分离了。2018年一直至今，整个地产股价来看基本上还是下行的趋势。但是整个建材板块，尤其水泥，从2018年以来，2019年、2020年、2021年，已经连续三年，每年的年化回报率还是比较高的。这主要原因就是因为它的供给侧改革，其实已经形成了一个很好的竞争格局。在这个过程中，龙头企业去挺价的能力就比较强。

　　从2018年一直到2020年，最近三年整个水泥的ROE大概能够超过20%。这是什么概念？我们正常认为一般觉得现金流比较好，盈利水平比较高的，首先会想到食品饮料板块，2018年到2020年的ROE水平大概是在20%上下。而水泥其实从2018年到2020年，连续三年ROE已经超过了20%，股息率也比较高。因为这个行业整体来讲严格新增产能了，所以它赚钱之后其实也没有什么再扩大再生产的能力。

　　当然这些公司也在做一些毛利率更高的一些业务，比如说像骨料，砂石骨料。尤其是有一些有矿山的水泥公司，它可以利用它自己的资源禀赋，去整个产业链的上下游再去做一些高毛利的业务。但是整体来讲，每年的资本开支已经不高了，所以它的分红比率就会比较高。它行业的股息率大概要超过3.5%以上，比大家心目中的股息率是高的，沪深300大概股息率是2%左右，煤炭大概是3.5%左右。水泥股息率差不多应该是超过3.5%的，和煤炭不相上下，甚至比煤炭还要稍微高一点。这是这个板块整体的特征。

　　应该说它的竞争格局比较好，整个区域内部已经形成了比较强的价格联盟，哪怕是像今年整个需求出现断崖式下跌的时候，它们维持自己售价的能力、维持毛利率的能力也比较强。

　　另外它整体的盈利水平连续几年都维持比较好的盈利状况，分红率也比较高。所以水泥板块其实再往后看，更多的还是走的类价值板块的投资逻辑。大概是这样。

　　蔡劲：好的。黄总跟我们大家介绍了一下水泥的投资逻辑，接下来能否再给我们详细介绍一下玻璃行业的投资逻辑？

　　黄岳：玻璃相对来说，它的周期性应该比水泥要更强一些，玻璃应该说是整个建材板块里边最像周期板块的一个子行业。

　　玻璃有一个很大的特点，它和钢铁很像，像钢铁的高炉我关掉再重新开工，基本都是千万以上的数量级。所以正常来讲，这些企业哪怕在出现行业下行的时候18新利luckapp，它们也不愿意去停产，往往是更倾向于靠自己的现金流或其他的一些方式来挺过下行周期。一般都是实在没办法了，生产已经可能亏损比较巨大，扛不住的时候才会涉及到停产。

　　正常来讲，玻璃的窖炉八年左右也要进行冷修了，把它整个窖炉内部的一些杂质通过一些方式刮下来，包括做一些设备的养护、维护。但是这种如果重开工的话，基本是千万的量级，所以玻璃的周期性会更强一点。

　　另外它不像水泥，水泥的下游地产、基建、农村大概各占三分之一。而玻璃，因为我们这里提的玻璃更多的是浮法玻璃、平板玻璃，这一块玻璃的下游主要是地产，大概70%的需求是地产，其他的大概30%。这30%里面可能还有大概20%多是汽车玻璃，其他的还有少量的像家电、制镜，包括药用的一些玻璃。

　　玻璃的成本端，原材料主要就是纯碱、石英砂，还有石灰石，这些大概占到接近40%，这40%里边最主要的是纯碱。它和水泥比较像，它能源的成本占比也比较高，能源的成本大概要占到45%左右，比它原材料的成本还要高。所以它整体的生产工艺，应该说它的供给端有很明显的刚性特征，它的生产线一旦点火投产之后是不能随意关停的，这是它和水泥最大的区别。所以水泥你会发现它的生产商，它的产能投放相对来说比较灵活，在需求出现大幅下滑的时候，它能够去停产挺价，维持整个行业的毛利率，而玻璃就不具备这样的优势。

　　玻璃正常来讲也是一个短腿品种，经济半径大概是在500到600公里左右，因为它本身也有一些自身的脆弱性。整体来讲，玻璃同样是供给侧改革比较受益的一个品种。而且建材应该算是整个周期板块里边竞争格局比较好的赛道，因为它整体的市占率水平都比较高。水泥刚才提到前五大公司大概能够占到50%以上，玻璃也差不多是前五大公司大概全国的市占率50%左右。相对来说，维持价格的能力也比较高。

　　对于玻璃来讲，还有一个比较好的点，从2013年以来，其实国家已经开始严控玻璃行业的新增产能，如果要新增产线，必须要通过产能置换的方式。而玻璃正常它的窖炉一般运行八年左右是需要冷修的，其中2009年到2014年是玻璃行业投产的高峰期，在这个高峰期，大量产线年左右开始逐渐要进行冷修了。冷修对于整个玻璃的产能又将进一步减少，从而把它的供求关系进一步紧张化。

　　玻璃目前是处于一个周期里边偏底部的位置，包括水泥也是这样，其实主要就是因为从去年下半年开始，地产出现了一个非常快速的下行周期。今年我们整体来看，应该说再往后看，整体来讲，地产还是有望走出一个小的上行周期的。所以目前整体从玻璃周期性的角度来讲，也是在偏周期底部的位置，这是玻璃板块整体的特点。

　　别就比较大。像传统建材里边，水泥应该还是算一个周期板块，但是它周期板块的波动性相对来说比较小，有点周期偏价值的属性。玻璃整体来讲是一个比较强周期的板块。而消费建材，其实这个板块更多有点像我们成长股的投资逻辑，其实更多的还是在大的地产周期性的方向之下，这是它大的维度。因为这个大的周期可能持续时间比较长，目前其实它更多的定价逻辑，主要还是成长板块的逻辑。

　　像基础油、膜类，还有沥青，其实原材料里边它的沥青占比是比较高的，还有乳液、石蜡、聚醚等等一些化工的材料。

　　包或者其中某一个专门做防水的施工队分包商，这些人说白了都不是最终去住房子的人。所以它的防水效果好不好，其实对于他们自己来说不是最终的受益者和受害者。

　　做相关防水材料的集中采购。在这个过程中也摸索或者考察了众多的防水材料，发现里边真正达到质量要求的屈指可数。在这个过程中，可能选择了我们现在上市公司里面龙头的一些公司，这些公司在大型地产商的集采加持之下，它整个的市占率得到快速的提升，包括它整个的品牌口碑也做起来了，尤其是它的销售端，建立起了一个比较强的销售渠道和销售队伍。所以在这个过程中，它的市占率出现了快速的提升。

　　2000亿左右的市场容量，整体来讲不算是一个很大的市场容量的产业。但是在这个产业内部，它的竞争格局是比较混乱的，真正龙头公司整体的市场占有率仍然是比较低的。其实最近几年这些细分赛道的供应商，更多走的还是市场占有率快速提升的逻辑。我们还是回到防水，一方面是下游市场化的房地产企业，出于品牌质量的考虑，对于防水材料提出了更高的要求。

　　2017年建筑防水产品质量专项提升行动方案，里边就具体提到了，屋面防水设计的年限不得低于20年，卫生间防水设计的年限不能低于15年。包括去年我印象中是四川省还是成都市就曾经有过一个更多的细则，细则出来之后，防水板块也有过一波行情。其实那个细则更多的就是对于2017年的建筑防水产品质量专项提升方案的具体细化。

　　它自己的销售渠道，又会去拓展一些其他的建筑材料。比如做防水的，它可能去拓展一下去做涂料，做涂料的它有可能去拓展去做其他的，比如做防水。这些能够依托它现有的优势，去进一步扩大它自己的营业收入范围。

　　2022年的一季报情况来看，整个建材行业目前的基本面情况如何，能不能给我们大家简单介绍一下？

　　2022年是整个建材板块，其实不只是建材板块，应该说是整个地产业链备受考验的一年。整个地产大家看相关的一些数据，包括房地产开发的数据、施工数据、竣工数据、销售的数据，应该说从去年下半年开始出现了非常快速的下行。今年正常来讲，应该一季度是压力比较大的季度。当然二季度可能和一季度差不多，压力也比较大。但二季度又有一个突发的上海，包括华东地区，包括北京，包括吉林，又有突发的疫情冲击。

　　2020年那一次的冲击甚至还要更严重一些，主要是对于整个物流产业链、供应链产生了极大的负面影响。这是一个应该说今年新的比较不利的情况。

　　还有一个就是年初的地缘冲突。地缘冲突发生之后，整个全球大宗商品的价格，尤其是化工品的价格，和原油相关的，包括沥青，价格都出现了非常大幅的上涨，也进一步削弱了整体建材企业的利润水平。一方面是整个地产下行，需求不景气，另外一方面整个原材料的价格又上涨，价格的上涨，它的成本没有办法传导下去。

　　2022年一季度，整体建材行业的收入大概同比是下降了4%左右，归母净利润可能大概是同比下降了13%左右。相对来说，下降的幅度是比较大的。

　　15%左右，净利润大概下降20%。玻璃收入一季度大概同比增长了5%，但是利润因为整个原材料价格的上涨，利润同比大概下降了40%。其他的一些消费建材，整体来讲也差不多是这样的情况，大概都是20%到40%左右的同比下降。

　　我们再来看二季度，其实整体来讲相比一季度压力可能会更大一些，因为整个四月份、五月份由于疫情的影响，对于整个的供应链，包括施工端，很多工地基本都已经停滞下来了。所以二季度整体来讲，它的经营业绩可能压力也会比较大。但是我们看二季度的一些微观数据，会发现在二季度整个需求端的压力比一季度更大的前提条件之下，我们看到二季度的整个建材板块的一些经营业绩、一些高频数据反而是逐渐稳住了。相比一季度环比没有

　　一季报压力是比较大的，二季报整体来看压力也会比较大。其实我们要看到一些好转的迹象，更多的要到三季报和四季报再去看。

　　地产我们刚才也提到了，从去年下半年以来出现非常快速的下行。其实大家也看到，这一波底部以来的反弹，应该说地产相关的板块表现是比较弱势的。因为现在市场其实也在观望，也在观察，已经释放了这么多的友好信息，什么时候能够出现数据上的一些印证？地产简单来说，目前它整个大的行业向下趋势，相信大家都很清楚。但是从政策的角度来讲，其实早在去年的

　　10月左右，其实就已经有一些偏好的政策出来了。去年10月其实很多一线城市居民的个人信贷已经开始了一轮放松。以前在去年三季度面临的情况，你如果买房，一方面是银行的信贷额度可能是已经用完了，或者说不够了。另外一方面，你哪怕有信贷额度，整个信贷审批的时间周期拉得很长。

　　10月份、11月份开始，其实大家就会发现，银行的信贷额度，居民购房的信贷额度已经放出来了，另外整个的审批速度很快。到了今年你就会发现，基本上已经银行恨不得能求着你买房。你现在去买房，对于银行来说，因为本身房贷是银行很优质的资产，一方面是整个它的利率水平客观来讲是不低的，另外一方面是它整体又有比较重资产的抵押物。而且中国居民对于房子还是有信仰、有感情在里边，往往是除非是出现重大的问题，否则一般也咬紧牙关不愿意去断供，所以对于银行来说是优质资产。

　　12月整个中央经济工作会议、局会议定调开始满足居民的正常的购房需求，其实就已经标志着地产去年下半年很强的监管政策出现了一些边际的扭转。但是最开始扭转的是居民端的这种信贷，大家会看到，其实居民端信贷的数据，从去年的10月份开始，中长期出现爆发式的增长。

　　11月份的数据出现了爆发式的增长，其实更多的还是去年三季度积压的一些购房的需求一次性的释放。后面从去年的12月开始，一直到目前为止，整个居民中长期的增速一直都不尽如人意，这是居民端。

　　还有就是因城施政，各个地方政府现在大家也看到，基本上是各显神通。其实大家知道，地方政府大概率还是希望房地产市场能够比较好的发展，因为地方的资金来源里边有很大一块是土地出让收入。所以这一块其实地方政府还是希望能够把地产搞好。但是从去年大家可以看到，一般都是某一个地方开始出现一些放松，放松之后可能过了两三天就开始辟谣了。

　　目前还有一个瓶颈就是地产商，大家可以看到今年以来整个拿地的意愿一直都不高，很多都是国有企业在拿地。因为国内的地产商里边，大概民营企业占到四分之三左右，他们整体的融资情况仍然有一定的压力在里边。另外预售资金的监管上有很多地方政府可能是出于安全的考虑，可能采取了非常严格的监管手段，有可能是预售资金账户直接就不让你动用了。因为正常是我有购房款之后，我留足用来建设的购房款之后，其余的资金是能够提取的，来盘活我的现金流。

　　能够起量的。另外，本身今年四月份、五月份有很多一线城市由于疫情的影响，没有办法去进行地产交易，自然也就造成了居民的购房意愿、购房需求不足。

　　后面大家可以看到，随着六月以后复工，整个目前地产的主要的两大堵点，一个是居民端，我们到三季度有可能够出现边际上的改善。另外还有就是民营企业，包括地产商的这种现金流的情况，我们目前看到一些行业协会的层面，银保监会的层面，主管部门的层面，也在积极地解决这方面的问题。整体来讲，地产有可能到三季度、四季度左右就能够看到一个拐点，大概是就这样。

　　股其实往往都是业绩最差的时候，是它股价的低点，往往都是预期先行的，不会说是我看到业绩已经起来了，这个时候我股价才开始见底上涨。其实永远不是这样，绝大多数情况下都还是预期先行，往往股价的底部领先于基本面的底部。所以在当前时点，还是一个比较适合配置地产链，包括建材板块的时点。

　　黄岳：好的。未来建材板块的投资机会，其实应该说是分成两个维度，一个是短期的维度，还有一个是长期的维度。短期的维度我刚才已经和大家介绍过了，基本上就是看地产的拐点。基本地产拐点出现之后，短期我们能够看到建材板块业绩的拐点。之后很有可能会有业绩修复，包括估值水平提升、估值水平修复的配置机会，这是短期。因为毕竟目前建材板块，二季度基本上是它压力最大的时候，因为二季度本身是地产下滑速度最快的季度，它整个的成本端、原材料价格我们再往后看，很有可能也是今年相对的高位了。因为毕竟我们看原材料价格的指数，

　　PPI指数其实已经见顶回落了，只是它的化工品目前相对来说还维持高位。而它整个的煤炭价格，燃烧的一些价格，包括其他的一些原材料价格已经逐渐下来了。

　　往往它的这种拐点，应该说是它弹性最大的时候。所以我们往后看，短期地产拐点的因素是占主导因素的。

　　两端来看。传统建材因为玻璃的占比相对来说不高，基本上大概权重在指数里边可能占到14%、 15%左右。主要还是水泥，大概占40%，消费建材大概又占40%，其实主要我们看水泥和消费建材。水泥，包括玻璃其实也是这样，因为它的竞争格局相对来说还是不错的。比如我们和钢铁和煤炭，和其他的一些周期性板块去比，它整体龙头企业的市占率很高，尤其是你看它全国的市占率就已经非常高了，但是你看它区域内部，因为本身都是区域性的一些标的，因为运输半径比较短了，你看它区域内部的市占率其实就更高。所以整体他们挺价的能力，形成价格联盟的能力应该说是比较好的。

　　更多走的是偏价值的路线，它可能够在比较长的时间内维持ROE水平，盈利水平在比较好的状态，还同时能够维持比较高的股息率，这其实和煤炭最近几年的投资逻辑很像很像。

　　2010年一直到2020年，其实也有很多分析师，包括有很多市场非常看好水泥板块的投资者认为，既然我ROE能够到20%以上，因为如果长期能够维持ROE20%以上，其实能够对标的是行业就是水电。水电基本每年的ROE水平大概在15%左右。而水电你看它的龙头企业估值能够给到多少？基本是给到15倍左右。而我们水泥的龙头企业其实估值水平都在10倍以下，大概给到7到8倍的估值。所以这个时候有人可能会觉得，我估值有提升空间，我对标水电有一倍的提升空间。

　　20%的盈利，我盈利水平稍微降一点，ROE比如说降到15%，和水电差不多，甚至是降到10%，那毕竟我的估值还摆在这里，我估值也就七八倍的估值，整体来讲它还是走偏价值的投资逻辑，其实更多的是赚盈利的钱，另外它的股息率相对来说也比较高。这是建材的防守端。

　　端主要就是消费建材，因为消费建材的成长逻辑还是比较扎实的，而且我们可以看到，即使是在最近几年整个地产出现比较大的下滑情况下，整体还维持了市占率的提升。而且我们看很多龙头的公司，其实收入水平、利润水平还是维持比较不错的增长。

　　像一半的类价值的板块，还有一半的类成长的板块，应该说还是比较属于攻守兼备的板块。而且更重要的是它的估值水平是比较低的，属于还不错的板块。

　　报其实已经没有太高的预期了，基本上已经预计它的中报大概率是会比较差的经营业绩。但是具体能够有多差，目前还没有真实的信息。在这个信息的前后，它目前可能提升估值的可能性还不是很大。这也给了投资者一个比较充裕的或者比较从容的时间点去进行布局。

　　我们再往后看，其实主要的逻辑还是地产。我们看到三季度、四季度，因为本身地产是从去年的三季度开始出现大幅下滑，所以地产本身去年下半年也是低基数的效应。我们到三季度、四季度，很有可能够看到地产边际的改善。首先可能是环比的改善，进入进一步带动整个同比数据的改善。随着地产的改善，整个建材也有望迎来经营业绩的底部。对于周期板块来讲，一般业绩底部的弹性还是比较大的。

　　大，整体来讲是比较适合长期去布局和配置的板块。因为它里边既有比较有价值属性的传统建材，又有比较有成长属性的消费建材在里边。其实组合起来应该还算是一个估值水平还可以，分红比率、股息率也还可以，整体的增长也还可以的板块，结合起来大概是这样的板块。

　　500亿以上的股票数量比较少，很多股票的市值区间可能大概是在500亿以下，甚至也有几十亿的个股。在这种情况下，它整体的流动性水平，相对来说资金容量可能也不会太大。投资者如果自己去捕捉个股的机会，客观来讲也有一定的难度。尤其是它这里边很多的传统建材都是区域性的，这个区域性可能和区域的一些基建的项目，包括和区域的一些竞争格局、产业政策都有比较大的关系。也不一定是同涨同跌的，但整体来讲它可能还是看地产，这是大的方向和思路。但是在各个地理位置的区域上，可能也会体现出不同步性。

　　ETF（159745）。因为本身ETF就是去直接投资于某一个指数，去复制指数走势的一种投资工具。比如像我们的建材ETF，它主要跟踪的就是中证全指建筑材料指数，基本上是覆盖了市场上最有竞争力的建筑材料的行业。这里边大概水泥占比40%左右，消费建材40%，玻璃15%左右，这样的权重分布。应该说是能够比较好地表征我们整个建材大的板块的走势的投资工具。

　　ETF它有一个比较大的优势，它的这种交易其实和我们股票的交易方式都是比较相似的，都是以一手为最小的交易单位进行买卖。而买卖的时候，因为ETF它本身是基金，净值大概可能一块钱左右，这样最小的单位可能大概也就是几十块钱到100块钱，一百多块钱左右，相对来说门槛也比较低。尤其是有一些个股，它可能股价已经比较高了，你去买一手个股，可能整体的门槛还是比较高的。ETF它其实有点像化整为零，或者有点像批发转零售的性质，把这种高价的股票拆分成一个一个细小的ETF份额，能够让我们普通的投资者有机会去把握某一些行业、某一些板块的一些整体性的投资机会。

　　ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

　　科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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